探究贵重藏品的持有动机(之二)

　　利益还是快乐？

　　——探究贵重藏品的持有动机(巴克莱财富报告之二)

　　(编译/郝若楠、王潮莹)

　　Emotional versus financial motivations

　　情感动因VS经济动因

　　近年来在世界范围内，财富与金融服务行业间的粘合度日益提高。现在寻求多样化的投资者可以通过专业的贵重资产投资基金来实现其目的(图8)。他们通过诸如梅摩艺术品指数(Mei Moses Index for art)和Live-ex葡萄酒100指数(Live-ex Index for wine)来追踪价格变动。一些金融机构接受贵重物品作为贷款抵押担保。投资者还可以寻求来自私人银行、家庭理财机构和财富顾问的建议。

　　虽然相对于传统资产类别，艺术及其他贵重物品的市场规模仍然很小，但这是一个正在成长(新兴起的)的市场。根据司凯德艺术投资手册(the Skate’s Art Investment Handbook)，在任何时间里，全球艺术市场中都有着来自30万名艺术家、总价值为4000亿美金的作品待销；整个市场每年有着600亿美金的交易额(为了观者形成正确的印象，要特别注明的是在2012年4月份，俄罗斯1000股票指数(Russell 1000)中所有股票的周交易额为6400亿美金)(图9)。曾经只是欧洲和北美精英阶层专利的艺术品投资，目前已经在全球范围内普及开来。2010年，中国首次取代美国成为了世界最大艺术市场。

　　财务动机

　　Financial motivations

　　很多顾问坚定地认为投资贵重物品，如艺术品，可使投资组合多样化，有利于对抗通货膨胀和货币贬值，还可提供与主要金融资产类别无关的收益。整体看来，在我们的调查中，富人所持有的贵重物品中仅有18%的物品被纯粹用于投资， 21%是为了在传统投资方式失效时，提供财务保障；但是，值得注意的是贵重物品的持有动机并不单纯，各种不同动机间会有所重叠。

　　通过分别对不同类别贵重物品的进行分析，结果显示当涉及更商品化的贵金属时，情况有所不同。近60%的受调查者称他们持有贵金属纯粹出于投资目的，相比之下仅10%的受访者称拥有艺术品、古董家具或葡萄酒是出于相同原因(图11)。这种状况类似于受访者被问及是否为了在其它投资方式失效时获得财务保障而持有不同种类的资产。

　　持有贵重物品的财务动机包括一系列不同的潜在偏好。萨蒙(Salmon)认为因为财务因素购买贵重物品的人并不总是以财务回报为前提的。“人们并不总是因为有升值空间而购买贵重物品。”他解释说：“他们这样做是因为该物品有某种固有价值。这比起由于期望从中获利的说法要贴近事实。”

　　对于因财务原因而持有贵重物品的富有人群来说，不同地区对财务原因的考量程度有差异。对于来自印度、卡塔尔的受访者来说，相当一部分贵重物品是出于财务方面的考量而购买的(这一比例分别为67%和50%)。而对于来自美国和瑞士的受访者，这一比例只有仅为10%(图13)。

(图11)

　　该调查又一次地证明了，那些来自拥有大量新富、高通胀率或金融市场较不发达、不稳定的地区的受访者，其更倾向于将一部分财富储存于可作为经济价值载体的贵重物品中。比如，来自卡塔尔的98%受访者和来自印度90%的受访者就认为很难找到可以价值稳定的物品。(图13)

　　但是持有贵重物品是否真的是理想的投资方式呢？的确有一些投资者因此而获利，但大部分人都无法获得理想的回报。梅摩综合艺术品指数11(The Mei Moses All Art Index11)重点追踪在纽约和伦敦进行销售的绘画作品，在2011年的回报率达到11%，以9个百分点的优势击败了准普尔500指数(the S&P 500)，从这一模型考量，艺术品投资回报有超过股票的可能，但显然其在特定年份中特定指数的表现并不能代表整体情况。

　　很多观察者同样指出了艺术品指数的问题。艺术品指数，如梅摩指数(Mei Moses Index for art)，仅能覆盖艺术市场的一小部分通过拍卖行进行交易的作品，但私下交易和通过艺术品经销商的交易才是艺术市场中的主体。同时存在的还有“选择偏倚”(selection bias)的问题，因为只有拍卖行愿意销售的作品才能进入拍卖。

(图12)

　　艺术品指数也不包括那些拍卖行拒绝再次销售的作品。”多伦多约克大学舒克商学院(the Schulich School of Business)的唐· 汤普森教授(Professor Don Thompson)《艺术经济》特约编辑、《身价四亿的大鲨鱼》一书的作者)这样认为：“没有成功拍卖纪录的艺术品不会在权威的夜场拍卖中出现，因此艺术品指数中只会出现那些作品成交记录不断上涨的成功艺术家，这就好像只看到了标准普尔500指数(S&P 500 stocks)上升，就断定投资股票是好主意一样。”

　　并没有足够的证据表明贵重资产与广义的金融市场(broader financial markets)的状况无关。2008年经济危机首次爆发时，很多收藏品的价格也随之一落千丈，当金融市场在2010年恢复元气时，艺术市场同时反弹。学者威廉姆·戈茨曼(William Goetzmann)将自1765年起至今的艺术品价格与同时期伦敦股票交易所的表现进行了对比，发现二者的走势间存在很强正相关关系。

(图13)

　　企业家和金融从业者更可能入手贵重物品。 从事这些职业的人群丰厚的收入和大量的财富在金融市场动荡时会受到极大影响(图14)。“贵重物品的需求由高收入投资者驱动，但具有很强的周期性特征。”戴维斯博士(Dr.Davies)如是说。

　　贵重物品投资除了与金融市场状况密切相关外，还极具风险。以艺术品行业为例，媒体报道倾向于将焦点锁定在拍品价格经常大幅超过预期的重量级拍卖公司。但很多拍卖公司却从未提起过其存在大量流拍的事实。”

(图14)

　　艺术品是典型的缺乏流动性的投资，这意味着卖家不可能在急需变现的时候将其出手。“一旦你打算销售第一件作品，你马上就会意识到整个市场功能的不完善，以及所需付出的努力有多么艰辛” 萨蒙(Salmon)说：“销售艺术品比人们想象的难得多。某件作品的预估价格和你在销售时能够卖的价格是两回事。”

　　不同类别的贵重物品的情况也相对不同。葡萄酒投资基金(Wine Investment Fund)投资经理克里斯·史密斯(Invest Manager Chris Smith )指出，葡萄酒相比起艺术品来说更易于估价和销售其原因在于很多葡萄酒都产自同一酒庄(具有同质性)，而每件艺术品却是不同的。但即便如此，葡萄酒间也还有差异。“如果你需要流动性，最好投资波尔多(Bordeaux)葡萄酒而不是勃垦地(Burgundy)的，因为波尔多的(Bordeaux)葡萄酒产量更大。”史密斯(Smith)这样解释。

　　尽管某些贵重物品种类开始有指数出现，公众可获取的价格信息也有所增多，但价格评估仍是一大挑战。艺术品交易量(trading volumes)极为有限，客观的评估很难做到。一件作品两次进入拍卖间的时间跨度可能相当漫长。艺术品咨询公司“艺术经济”(Arts Economics)创始人克莱尔·麦克安德鲁(Clare McAndrew)在研究中发现，平均要经历30年时间，同一件艺术品才会重现在市场上。

　　相似作品的拍卖价格可能相差甚远。一系列不同的因素都会影响价格，包括拍卖师的技巧，竞标者之间的互动以及前一件拍品的成交价。甚至天气也会带来影响。波尔纳教授(Professor Pownall)曾在研究中比较过伦敦市场中不同天气状况下举行的拍卖中同一作品的销售状况。“我们发现，当天气特别晴朗时，人们愿意出更多的钱。”她这样说。

　　投资贵重物品的交易成本可能会很高，很多投资者在整体理财计划中忽略了这一点。对于主要的拍卖公司而言，尽管费用会随着出价的增高而降低，但这一费用最高仍可达到买家交易额的25%。买家还需要考虑营业税(根据交易地点不同而改变)、进口税、物流费用和佣金，这些费用可能高达到买入价格的10%。

　　还有保险、仓储和维护的持续性支出。比如，财产和意外保险(Property and casualty insurance)，每100万美金就需要支付700-1000美金的费用。某些特定藏品还需要储藏在可以对空气进行调节，恒温恒湿的隔间中。总体来看，管理藏品的年支出通常为其价值的1%到5%之间 。而藏品的增值还会加重负担，因为年支出的绝对值也会增高。

　　尽管投资艺术和其他贵重物品通常被看做使投资组合多样化的有效方法，但简单地持有一定比例的艺术品财富还不够。投资者还需要在特定贵重物品类别中进一步多样化，因为各种不同类别的贵重物品其增长点、风险和回报不尽相同。举例来说，中国当代艺术的市场表现就与古典大师作品相差甚远。而要做到恰到好处的多样化则需要持有一系列具有不同特质的物品，而这也需要大量资金的支持。

　　对于那些以理财为目的的收藏者来说，基金可以使得他们在不直接拥有多种类别资产的情况下，达到多样化理财的目的。“人们看到了艺术品价值的增长，他们想要从中得利却无法独立实施，”来自艺术品基金(the Fine Art Fund)的霍夫曼(Hoffman)说：“而我们拥有一支45人的队伍，业务覆盖了艺术市场中12个不同的细分市场。但如果你确信自己了解艺术市场，你可以进行私下购买，付现金的话还可以获得相当的折扣。之后也可以将购得的艺术品放在拍卖公司或者艺术商店进行销售，买卖间的差额可能非常可观。”

　　最后，真伪问题也很重要。2011年，“Knoedler画廊”(the Knoedler Gallery)就卷入了一起争端——一张波洛克(Jackson Pollock)的油画被认为是伪作。一些学者由于害怕将作品鉴定为赝品会招致官司，而不愿对作品进行鉴定。如果专门研究某位画家的学者宣称一幅油画不是真品，他们需要承担被卖家起诉的风险。大部分学者在提供专业意见时或者免费，或者只收取极少的费用，他们没有兴趣对可能引起争论的作品进行评判。

　　当然，有时劣势也可转化为优势，投资者也能从艺术市场的不足中获益，也确实有很多人从投资艺术品和其他贵重资产中赚取了大量金钱。艺术市场相对较小的规模意味着相较于股票市场和货币(equities or currencies)市场，这里存在更多塑造和影响市场的机会。甚至像展览一件作品这样简单的事情也可以起到提升作品价值的作用。“这里有一批建立了自己的收藏并独立开辟出新市场的人存在”剑桥大学三一学院博士史蒂芬·萨切尔    (Dr.Stephen Satchell)说：“对已足够聪明到去收藏某些受欢迎的作品人来说，仅有精明就不够了，还需要热情。”

　　但持续性的收益要求大量专业知识、时间和接触藏品的经验，业余收藏者中只有极少数具备这样的条件。基金是获得这种专业性的途径，但像传统金融市场一样，选择正确的基金也很有挑战性。“对成功的艺术品基金来说，规模(size)、专业知识(expertise)、过往记录(track record)和私下获取艺术品的能力(the ability to source art privately)缺一不可。” 霍夫曼(Hoffman)说：“如果缺少这些，事情就难办了。”

　　行为偏差

　　Behavioural biases

　　当人们作出投资某种金融资产的决定时，不管是股票、债券或房地产基金，往往混合了财务和情感两种动机。和从对冲基金中获得潜在经济回报是同样的道理，举例来说，老练投资者能从其身份获得心理上的收益，债券投资者从对市场其安全性的预期来获得慰藉，也是一样的道理。

　　当涉及到贵重物品投资时，情况也是如此。尽管有些人入手贵重物品的初衷是为了理财，但更多的收益却来自情感方面，比如精神享受(enjoyment)、彰显身份、与友人分享或传承给下一代。“当买家花费8000万美金购入一幅油画时，该画的实用价值不会比一张20美金的海报更高，”迈尔·斯塔特曼教授(Meir Statman，Glenn Klimek Professor of Finance at the Leavey School of Business, Santa Clara University and Author of What Investors Really Want)说：“这表明大部分的价值来源于情感和表达方面。”

　　贵重物品上依附着大量情感因素是事实，而收藏者可能受到“行为偏见”(the behavioral biases)和“可利用法则”(the heuristics)的影响。“我们知道传统投资受到‘行为偏见’(the behavioral biases)影响，但在存在大量情感因素的艺术市场中，这种偏见则更加严重，” 波纳尔教授(Professor Pownall)说：“比起传统投资，艺术市场中的投资者更拒怕损失，更希望能在较长的时间内立于不败之地。”

　　“可靠性偏差”(the availability bias)，一种心理捷径(mental shortcut)，投资者在决策时会受到资讯和案例影响。 由于媒体对艺术品销售情况的报道喜欢将焦点放在巨大的收益和破纪录的落槌价上，投资者可能会因此错误的认为这些个案代表了市场的整体走向。“关于巨额收益的故事给了投资者错误的信心，因为记忆中有大量高价的例子而认为投资艺术品的平均回报很高。”斯塔特曼教授(Professor Statman)这样说。

　　在公开拍卖中，竞拍者可能会受“赢家的诅咒”(the winner’s curse)影响，最终竞拍成功的藏家往往是高估拍品价值的一方，很可能会由于超额支付而遭受损失。而对于物品的情感依恋会使这种现象更加严重，从而引发“情感偏见”(the affect bias)。“当人们遇到喜爱的拍品时，会认为购买风险较小，并愿意付出更高的价钱。在情绪好的状态下，他们愿意支付的价格也更高。”波纳尔教授(Professor Pownall)说。

　　同类作品曾经卖出的价格也会影响价格预期，这一现象被称为“锚固偏见”(the anchoring bias)。研究显示，在拍卖中，买家会将之前销售的艺术品价格作为预估价格的参照。但这样得来的预期价格会因为参照价格产生时的市场行情不同而失真。(牛市中估价普遍偏高，而熊市中估价通常低于正常价格)。竞拍者同样可以将拍卖行给出的预估价格作为“锚点”

　　“当人们喜爱一件物品时，他们会认为购买该物品的风险较小。而当他们情绪高涨时，则更愿意出大价钱购买。”—瑞秋·波纳尔(荷兰提尔堡经济与管理学院副教授)

　　贵重物品的投资规律常与传统经济学理论相反。绝大多数消费品，其价格会随着稀有性的增加而升高，但对艺术来说，却恰恰相反。令人惊讶的是，很多作品拍卖价格最高的艺术家都是高产艺术家。比如，达米安·赫斯特(Damien Hirst)和安迪·沃霍尔(Andy Warhol)，他们都创作了无数的艺术品，这非但没有降低其价格，反而因为其曝光率和知名度的增高对价格起到了促进作用。“事实是高价的收藏品能引起买家的需求，”Salmon说：“当你买下一件达米安·赫斯特(Damien Hirst) 或安迪·沃霍尔(Andy Warhol)的作品，它们具备高度的可辨识性，而人们对其最初、最鲜明的印象是非常昂贵。”

　　收藏者给出的投资理由会受不同阶段的不同市场表现影响。比如，当一件物品的价值上升，藏家更可能认为购买决定来自精明的投资判断，而当价格下跌时，他们更多会将其购买决定归结为感情因素的影响。 根据“归因偏差”(attribution bias)，人们对资产的认识会随着资产价格的升降而变化。”波纳尔教授(Professor Pownall)说：“如果价格升高，人们乐于将藏品看作投资，如果价格降低，他们更愿意说是出于喜爱而购买。”

　　优如黄金

　　as good as gold

　　纵观历史，黄金在人类的发展中扮演了重要的角色。在经济历史学家Peter Bernstein看来：“黄金可以驱动社会的发展，毁灭经济，决定国王和皇帝的命运，激发最好的艺术品诞生，让人们对他人犯下可怕的暴行，激励着那些希望能一夜暴富、消除不确定性的人忍耐辛劳。”

　　黄金对世界经济起着关键作用，其最初作为流通货币，之后通过金本位和布雷顿森林体系来支撑货币体系。今天，中央银行将黄金作为价值载体履行支付责任的保障。尽管一些国家中央银行，包括英国在内，在过去的20年中一直在卖出其黄金储备，但随着激增的国债所导致的美元、欧元、日元贬值，很多国家的中央银行又开始重新买入黄金。

　　但是，作为一种资产，黄金不能产生诸如分红、券息、租金等直接经济收益。沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在2012年致美国伯克希尔哈撒韦公司股东年度信(Berkshire

　　Hathaway’s Annual letter)20中提到：“它(黄金)有两大缺陷：既不实用又不能带来收益。”

　　那为什么投资者持有黄金？历史上，黄金总是和“珍宝”这一概念联系在一起的。人们对拥有黄金等于财富的认知延续至今。巴克莱投资银行大宗货品部主管Jonathan Spall(Director of Commodities at the Investment Banking division of Barclays)认为黄金的受欢迎很大程度是因为政治环境的不稳定：“人们持有黄金是一种对不确定性进行规避的手段。”

　　Spall相信拥有黄金在很多方面与拥有一幅伦勃朗的作品相同。“绘画的价值存在于人们的信念中，即使其他人仅把它看成是些木头、画布和油彩的堆积，”他认为：“这正像黄金这类贵金属。它们能够提供保障的根源在于人们相信它们可以。虽然同为被交易的商品，但购买者在分析黄金投资时所用的方法与分析金属铜投资时完全不同。”

　　从2012年2月开始，美国经济有了好转的迹象，欧元区也得到了些许喘息的空间，这使全球黄金价格稍有下降。当投资者对全球经济的信心略有增加时，黄金的长期走向又会如何呢？这个问题可能很难回答，但是无论如何，黄金不可能会失去吸引力。正如沃伦·巴菲特(Warren Buffett)曾说过的：“当一个世纪后的人们感到恐慌时，他们依然会投向黄金的怀抱。”